5月8日，金山办公提交科创板招股说明书。金山办公的WPS曾经是中国Office办公软件的王者，中间经过与Microsoft的合作与竞争之后，产品和业务战略经历迭代和变化。如何理解WPS未来的产品定位和客户定位？如何理解WPS未来的成长空间？先从这篇入门级的解读开始。
1、金山办公的业务？
金山办公是国内领先的办公软件供应商，其产品主要包括：WPS Office 办公软件和金山词霸。同时，金山办公提供与文档相关的增值服务和互联网广告推广服务。
金山办公的WPS就是中国版的Microsoft Office。
办公软件就是一个应用软件，类似于我们手机里的APP一样。在不同的操作系统运行下，需要不同版本的应用软件来支撑。金山办公的WPS产品能够支持Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等主流操作系统平台。
图表 1：金山办公的业务
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
金山办公增值服务和互联网服务，主要基于产品形态的转变：从软件产品向云服务产品，从单一办公产品向多样化办公服务。其主要盈利模式包括：
1）WPS会员和稻壳儿会员。一般注册用户可以免费使用WPS Office个人版，如果成为WPS会员或者稻壳儿会员，用户可以在公有云上使用更多的办公服务。
2）互联网广告推广。公司利用产品作为媒介，通过界面展示、平台导流等方式，提供互联网广告服务。
2、金山办公与金山软件的关系？
金山软件是金山办公的母公司，金山软件通过WPS 香港（Kingsoft WPS Corporation Limited）持股金山办公67.5%的股权。
金山办公的实际控制人为雷军。截至招股说明书签署之日，雷军并未直接持有金山办公股权，而是通过其他公司间接持有股权。
雷军通过通过持有金山软件、 WPS开曼、WPS香港、顺为互联网、奇文二维、奇文四维、奇文五维、奇文七维，间接持有金山办公11.99%的股权。
另外，求伯君为雷军的一致行动人，求伯君间接持有金山办公7.87%的股权。求伯君是WPS的核心人物。
图表 2：金山办公股权结构
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
3、金山办公的体量？
金山办公软件主要运营WPS系列办公软件。近几年，金山办公收入和净利润增速比较快。2016-2018年公司收入为5.43亿元、7.53亿元、11.30亿元，归母净利润分别为1.30亿元、2.14亿元、3.11亿元。
图表 3：金山办公收入
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
图表 4：金山办公净利润
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
图表 5：利润表情况
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
金山办公的毛利率一直维持在86%以上，如果单纯看其WPS软件产品毛利率的话，我们估计在95%以上。这也说明了公司就是一个做软件产品的公司。这几年公司毛利率有所下降，我们认为，主要是由于互联网推广业务收入增加所致。
图表 6：主要比率
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
图表 7：现金流量表情况
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
4、金山办公哪些业务成长较快？
金山办公的业务可以简化为：软件产品、服务（云服务、增值服务）。
（1）软件产品：WPS终端产品和金山词霸
WPS Office办公软件产品包括：WPS Office 桌面版、WPS Office移动版。
1）WPS Office桌面版
分为Windows、Linux、Mac等版本。WPS Office的功能组件包括：WPS文字、WPS表格、WPS演示、PDF阅读。
图表 8：WPS 桌面版
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
2）WPS Office移动版
基于Android、iOS平台研发的办公应用软件，支持各种主流智能手机、移动平板设备。WPS Office移动版包括 WPS Office移动个人版和WPS Office移动专业版，主要包含WPS文字、WPS表格、WPS演示及PDF阅读。
图表 9：WPS手机版
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
3）金山词霸
金山词霸是一款以中英互译为主的电子典及在线翻软件，支持 Windows、iOS、Android等多种平台。用户可使金山词霸进行英文阅读、 写作等多种平台。用户可使金山词霸进行英文阅读、写作、口语练习、以及单词复习等多种语音训练。
（2）服务：增值服务&互联网广告
增值服务主要包括：企业办公增值服务和个人办公增值服务。
企业办公增值服务主要包括：为组织级客户提供专业级产品、企业办公云服务、办公解决方案。
个人办公增值服务主要包括：办公应用软件、个人办公云服务。
互联网广告推广服务：是以产品为载体，通过多种展示形式，为各类广告客户提供广告营销服务。
1）个人办公增值服务
WPS Office为注册用户和个人提供的增值服务包括：文档漫游、个人云文档、稻壳儿云模板、文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等。
通过以上增值服务，用户可以高效进行文档创作、编辑和分享。
2）企业办公增值服务
WPS Office为企业客户提供专业、定制化增值服务，主要包括：WPS+企业云服务（包括企业云文档、企业云协作）、文档安全等，帮助企业客户更好地进行文档创作、文档管理、分享和协同办公。
3）互联网广告推广
目前，金山办公提供的胡来问你广告推广服务。目前广告推送的方式主要包括：
第一，弹窗。软件在不影响用户体验情况下，提供弹窗形式的广告展示。
第二，开屏页。包括首页、banner、顶通、尾通等固定位置的广告。
第三，任务栏。在客户端和官网，为客户提供做任务（点击广告链接）赚稻米的机会，赚取的稻米可以用来换购买稻壳儿云模板和会员服务。
从公司三大主要业务收入构成来看，办公服务订阅业务收入占比提升比较明显。
图表 10：公司业务分类
来源：公司招股说明书，中泰证券研究所
图表 11：公司业务（按销售模式分类）
来源：iFind，中泰证券研究所
5、金山办公云产品？WPS+云办公
WPS+云办公：是为企业用户服务的专业办公套件，可随时随地进行文档处理、展开共享协作，不仅提供全平台的WPS Office客户端产品，还提供在线协作文档、云存储、企业组织架构管理、文档安全管控等服务，为企业办公带来安全高效的体验。
除了一般的文件处理功能之外，金山办公提供了一些功能整合服务，包括：
1）文档修复：支持快速修复乱码文档和无法打开的文档。
2）数据恢复：可恢复“误删除”、“误格式化”、“数据丢失”的文件。
3）OCR识别：支持一键将图片中的为文字转换为文本。
云服务内容和价格
根据提供云服务内容的不同，公司将云办公服务分为三种不同的版本：基础班、商业版、高级商业版。
图表 12：金山办公的WPS会员服务
来源：公司官网，中泰证券研究所
6、金山办公的会员服务？
金山办公提供多样化的会员服务。主要包括：
1）WPS会员：WPS精心打造的增值服务，涵盖文档处理、PDF文档、云服务各个专业领域。会员特权最多达61个，价格低至6元/月。结合人工智能，提升翻译、校对、查重、修复的效率。
2）稻壳会员：稻壳儿会员可以免费享受平台丰富的文档资源。稻壳平台提供简历定制、PPT定制、Excel/ET定制等服务。
3）精品会员课：覆盖五大学习主题：291个WPS技巧、75项职场提升、30种赚钱理财、161本有声书、28个亲子生活等内容。
图表 13：金山办公的会员服务
来源：公司官网，中泰证券研究所
关于稻壳：Docer稻壳儿又称稻壳、Docer、稻壳儿，隶属于珠海金山办公软件有限公司，拥有海量优质的Office文档资源，致力于更轻松的办公生活。
DOCER稻壳儿——海量营养的Office文档资源分享平台，WPS旗下明星产品。经过三年的成长，稻壳儿日活超过2000万，日均PV超过3000万，月下载量超过8000万。
稻壳儿开创了人工定制平台的服务模式，有超过1000名的认证设计师资源，上线以来，深受用户的青睐，为校园和商务办公用户的求职和提高效率、精简办公提供了帮助。
图表 14：稻壳儿
来源：公司官网，中泰证券研究所
7、金山办公的下游客户有哪些？
公司的产品形态决定了下游客户的种类。
金山办公的下游客户主要覆盖：政府、金融、能源、航空等领域。在以上客户中，政府优势比较明显，目前公司覆盖30多个省市、400多个市县级政府。
图表15：公司WPS软件客户覆盖
来源：iFind，中泰证券研究所
通过以上客户类型，我们可以看出，这些行业客户的特点是：信息化程度比较高、客户支付能力比较强、信息数据安全级别要求较高。这也是与WPS产品的性质以及目前产品推广策略相关。
图表16：2018年公司前五大客户
来源：iFind，中泰证券研究所
图表17：2017年公司前五大客户
来源：iFind，中泰证券研究所
8、通过招股说明书，我们读到了什么？
金山办公的WPS曾经是中国Office办公软件的王者，中间经过与Microsoft的合作与竞争之后。产品和业务战略经历迭代和变化。
1）从三大业务构成来看，WPS软件产品、WPS订阅服务、互联网广告三个业务中：
WPS订阅服务：是其增速最快的业务，而且订阅服务也是公司目前收入体量最大的业务。2018年收入占比35%。我们认为，WPS订阅服务有望继续保持快速增长。
互联网广告业务：经过前期基数低的情形下的高增长之后，目前收入体量已经占到30%多，增速也趋于稳定。
WPS软件产品业务：相比过去几年，这两年收入增速有所提升。我们认为，这可能与WPS下游客户产品拓展有关。
图表18：三大业务收入增速
来源：公司官网，中泰证券研究所
图表19：业务收入构成
来源：公司官网，中泰证券研究所
2）从客户结构来看，目前公司的WPS产品的付费用户主要集中在政府、金融、能源、航空等领域。
第一，对于不同产品形态的WPS产品而言，客户也略有不同。WPS单机版主要集中在大型企业，而WPS订阅服务和增值服务主要个人订阅服务更多一些。其中个人订阅服务中，WPS会员占比最大，稻壳儿会员收入增速也比较快。
第二，机构客户订阅主要是以WPS+云为主。
图表20：订阅服务主要收入构成
来源：招股说明书，中泰证券研究所
3）未来几大主要方向：自主可控、云化、智能化、全球化
第一，自主可控。WPS产品具备完全自主可控能力。其实，从目前WPS的机构客户的定位来看，党政军领域拓展已经比较深入。公司自主研发的 WPS OfficeWPS Linux 版本已经全面支持国产 整机平台（如：龙芯、飞腾兆申威等片）和国产操作系统， 并在国家 “十二五 ”、“十三五 ”期间的 “核高基 ”多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广。因此，我们判断，未来自主可控领域仍是公司商业化比较重要的一个市场。
第二，云化&智能化。目前公司的订阅服务已经是公司收入比例最大的业务。订阅服务中包括了云化和会员服务内容。而会员客户主要以云化业务作为客户基础来源和载体。另外，从公司募投项目中我们可以看到，云服务和AI是主要投资建设方向。
第三，全球化。从市占率角度来看，2018年底，WPS注册用户总量为2.8亿，如果以注册用户数来测算的话，金山办公WPS用户在国内办公市场的比例为42.75%，而这其中，大部分是免费用户，因此国内付费用户的拓展还有很大提升空间。国内如此，对于海外更是如此。
目前，海外市场主要被Microsoft垄断。近几年，公司海外收入体量也不断增加，收入占比还比小，大概在6%左右。在募投项目中，全球化单独作为一项来列示，包括全球技术服务支持中心和全球营销网络服务中心建设。
2018财年，微软Office商业客户收入为242亿美元，订阅客户收入为28.6亿美元，截至2018年6月末，Office 365的订阅数为3140万。
风险提示
订阅业务进展低于预期风险，付费用户拓展低于预期风险
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