写在前面：对于软件产品型企业的成长路径，我们认为存在着从工具型软件企业向云服务平台企业的演进过程，这一点我们在海外软件巨头的成长路径中已看的比较清楚。2017年8月，我们当时分析了美国软件企业Adobe产品的演化迭代路径：从软件产品，到云服务产品，到人工智能产品，详细参考：《透析Adobe，看软件公司如何升级》。石基信息作为酒店餐饮等领域的工具型软件龙头，在目前这个时点，我们认为，石基云服务产品的迭代和落地节奏有望加快，产业逻辑的演进和推进进程值得长期跟踪和关注。
1、软件时代：酒店餐饮领域的王者
石基信息是酒店餐饮信息化领域领导者。（1）高市占率。石基在酒店管理系统领域市占率达60%-70%，高端酒店市占率甚至达90%以上。（2）高产品化率。在酒店餐饮零售管理系统方面，石基的产品毛利率至少在70%以上，高毛利率体现了公司较高的软件产品转化率。（3）高业务整合力。石基从酒店管理信息系统领域不断进行行业横向拓展，目前已经形成“酒店+餐饮+零售+娱乐”等多个行业业务布局，并在以上多个领域形成行业领导者。公司也在逐步将独立的各个分业务、分系统进行整合打通，打造基于大数据的大消费服务平台。
2、新零售：板块整合&牵手阿里
在新零售产业趋势下，公司通过内部整合和外部合作，不断加大对新零售的业务布局和优化。（1）整合。2017年公司对零售板块进行内部整合，相关业务主体包括北京富基、北京长益、上海时运、科传控股等分子公司，进一步强化了平台业务。（2）合作。2018年2月，公司全资子公司石基（香港）将其全资持有的石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里SJ投资。同时，石基零售及思迅软件与淘宝（中国）签署《战略合作框架协议》，合作的内容包括：石基零售设立新零售委员会来强化各方的业务合作；三方将在零售云领域开展合作；石基零售及思迅软件将在云化改造和云化交付实践过程中，全面加深与阿里巴巴集团旗下针对零售业务的一站式云服务平台的合作。
3、平台化：畅联发展可期，支付放量在即
（1）预定平台：畅联。2017年畅联进一步推进直连在集团／酒店与多种类型渠道合作中的应用。2017年畅联有效直连产量524万多间夜，比2016年同期产量390多万间夜增长34%。根据公司规划，2018年，畅联有望与海外GDS完成直连，为国内酒店提供GDS代理业务；并与石基旗下银科环企的票务分销平台会进行整合。（2）支付平台。2017年公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额超过500亿元，与去年同期交易总金额超过80亿元相比流量增长迅速。我们认为，支付平台交易金额有望逐步放量。
4、云转型：取得实质性进展，趋势明确
石基的云服务布局包括：（1）酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，例如声誉管理、客户需求管理。（业务主体：Reviewpro，Snapshot）。（2）酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转型公有云：POS云化-Infrasys Cloud。（3）酒店前台客房管理系统全面转向公有云（Hetras）：PMS云化。2017年12月，不计私有云和Host方式的软件收入，公司SaaS业务月度可重复订阅费（MRR）为911万元，可重复订阅费（ARR）1.09亿元。我们认为，石基的云化进程已进入快速发展轨道，云化的推进有利于石基全球市场份额的提升。
5、盈利预测与投资建议
我们认为，石基信息是中国酒店餐饮信息系统领导者，云转型已经取得实质性进展；同时，携手阿里共同布局新零售，零售板块业务规模将持续扩大；直连业务、支付业务在未来也有望逐步放量。我们预计，公司2018年-2020年归母净利润分别为5.16亿元、6.32亿元、7.94亿元。EPS分别为0.48元、0.59元、0.74元，目前股价对应的PE分别为57倍、46倍、37倍。维持“买入”评级。
6、风险提示
1）新零售行业发展不及预期；2）酒店行业景气度低迷，交易流水增幅放缓；3）直连业务、支付系统业务发展缓慢。
1、酒店餐饮IT领导者
酒店餐饮零售信息服务领导者。石基信息是中国酒店信息系统专业服务的领导者，在该领域，公司已经做到国内第一。同时，在此基础上，公司将产品线和业务领域不断延伸至餐饮与零售业领，也逐步发展成为行业领导者。石基在酒店、零售领域的客户占据中国高档或规模以上客户的60%-70%份额，借助酒店、零售领域的资源优势，在餐饮市场也处于领先地位。石基目前在中国主要城市及海外（如中国香港、新加坡、德国慕尼黑等）设有50多家子公司及办事处。
图表 1：公司营业收入
来源：Wind、中泰证券研究所
图表 2：公司归母净利润
来源：Wind、中泰证券研究所
近几年公司业绩稳定增长。2015年公司调整经营战略决策，取消了罗技产品线，影响营业收入约5884万元。2015年人民币汇率的贬值，公司减少了中电器件进口代理销售业务，影响营业收入约6331万元。中电器件关闭医疗及元器件业务导致公司收入和净利润同比减少9.12%，5.51%。此次业务调整剥离了部分低毛利率的业务，保留了高毛利率的酒店信息管理（72%）、餐饮信息系统（71%）、支付系统（71%）、商业流通管理系统（91%）业务。
2015年优化业务结构利好对公司的长期发展，近两年的营收归母净利润持续增加。业务调整后，2015年综合毛利率也提升了4个百分点。由于并购后扩大合并报表范围和计提股权激励费用导致公司管理费用率和销售费用率增加，导致近几年净利润出现缓慢下滑，但长期来看并购整合及业务结构的优化将在未来释放红利。2014-2017年公司管理费用率逐步增加，主要原因在于管理费用中职工薪酬的快速增长。
研发投入持续加大，加强云项目建设。2017年公司加大研发投入，研发投入共2.87亿元，同比增长85.41%，研发投入占营收比例为9.71%，研发投入资本化率19.32%，增加14.30个百分点，其中石基香港子公司AC期末自主研发资本化金额6000万，零售板块与阿里合作，研发与新零售相关的云项目。
图表 3：公司毛利率逐步增加
来源：Wind、中泰证券研究所
图表 4：公司期间费用率缓慢上升
来源：Wind、中泰证券研究所
1.1 业务结构完善，客户资源优质
目前，公司业务分为酒店、餐饮、零售、休闲娱乐、顾问咨询、分销与数据、客户及会员管理和硬件服务八个板块。公司主要从事酒店、餐饮及零售等旅游消费行业信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务业务，在中国星级酒店业信息管理系统市场和规模化零售业（客户年度营业额1亿以上）信息管理系统市场的客户占有率为60-70%。因此，酒店、餐饮、零售、休闲娱乐是公司的核心业务，四大板块的客户资源也十分优质。
图表 5：公司的业务结构
来源：公司官网、中泰证券研究所
图表 6：公司的主要客户
来源：公司官网、中泰证券研究所
公司营业收入主要来自于酒店信息管理系统业务、打印机、耗材及配件销售、和商业流通管理系统业务，分别占营收的30.8%，29.6%和18.3%。其中，打印机、耗材及配件销售和医疗器械销售业务毛利率均不到6%。酒店信息管理系统业务和商业流通管理系统业务毛利率可达73%和69%，是利润的主要来源。餐饮信息管理系统业务和支付系统业务毛利率均超过80%，未来有望成为公司的盈利增长点。
图表 7：公司收入构成（2017）
来源：Wind、中泰证券研究所
图表 8：公司不同业务的毛利率（2017）
来源：Wind、中泰证券研究所
1.2 股权结构集中，阿里战略入局
石基信息为自然人控股，控股股东为李仲初，持有公司54.77%的股份，对公司具有绝对控制权。淘宝（中国）软件有限公司持有公司13.07%的股份，是第二大股东，也是公司的战略投资者。在公司2014 年度进行的非公开发行股份中认购股份4648万股，该股份于2015 年12 月18 日上市发行，认购完成后，淘宝（中国）成为公司第二大股东。该股份均为有限售条件的流通股，淘宝（中国）软件有限公司认购的股份可上市流通时间为2020年12月19 日。第三大股东焦梅荣为本公司控股股东李仲初之岳母，焦梅荣持有公司3.63%的股份。
图表 9：公司股权结构
来源：Wind、中泰证券研究所
2、大消费信息服务平台初漏端倪
2.1 逐步向平台运营服务商转型
石基信息的发展可分为4个阶段：
1）1998~2001年，网络系统集成商；
2）2001~2003年，酒店系统技术服务商；
3）2003~2016年，获得Micros在中国大陆地区独家技术许可资格，转型成为软件服务商；
公司前三个阶段的转型都十分成功，在软件服务商阶段已经在深交所中小板成功挂牌上市。自2007年上市以来，以酒店信息管理系统业务为基础，公司利用二级市场的平台，实行了一系列的横向和纵向并购。在互联网零售、应用软件、休闲娱乐、电子设备和仪器、互联网软件与服务、信息科技咨询与其它服务领域逐步整合各方资源，实现了业务结构的优化，完善了产业布局。
4）2016年，石基启动第四次转型，致力于成为一家数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商。这一新的发展战略，同时也加速了该公司的业务多元化的策略。石基并不仅仅专注于酒店行业，同时也借助研发新产品和新技术，大举进军餐饮和零售业。2017年，石基分别宣布控股了酒店数据服务公司SnapShot及酒店声誉管理平台ReviewPro。
目前，公司在酒店、餐饮和零售方面的布局已经基本完成，正处在从软件供应商向应用服务平台运营商转型的过程中，利用在软件行业已经取得的优势地位，通过预订平台和支付平台来实现转型。基于云服务平台，定位于成为跨行业的数据驱动及分析服务平台供应商，成为消费者衣食住行生活的一部分。
图表 10：公司收购历程
来源：Wind、中泰证券研究所
2.2 酒店管理系统：龙头地位稳固，进军海外市场
公司是国内酒店信息管理系统解决方案龙头，为从高星级到较低星级直至经济型连锁酒店提供全套完整的解决方案，酒店行业的客户超过1.3万家，在星级酒店行业，市占率约60-70%，其中，五星级酒店市场占有率为90%，公司是酒店信息系统领域王者，几乎垄断了全部高端酒店的信息系统。目前，主要有子公司石基昆仑、杭州西软、广州万迅、航信华仪、Hetras、ReviewPro、Snapshot从事酒店业务。
石基酒店业务整合解决方案覆盖了酒店住客与酒店接触的八大价值点，客户可根据自身需求进行个性化选择，满足用户的不同需求。整体解决方案为酒店了部署整个信息化平台，提升了用户参与度和转化率，能够有效进行系统和数据集成，提升效率。
图表 11：酒店业务的一站式解决方案
来源：公司官网、中泰证券研究所
图表 12：石基昆仑的CRS（中央预定）系统产品
来源：公司官网、中泰证券研究所
酒店业务方面，公司在国内中高星级酒店领域、本地化酒店领域、酒店国际化领域都具备一定竞争力，酒店业务细分子领域的每个子公司都有自己的独特的优势。具体如下
1）国内中高星级酒店领域：子公司石基昆仑的中央预订系统（CRS）已经成为国内中高星级酒店集团的主要选择之一，为中国酒店连锁化运营做好了技术准备。公司过去多年在海外较大规模的研发投入使得公司的产品能够满足全球国际化连锁酒店的要求，行业与市场的发展将有利于公司各项竞争优势的充分发挥。
2）本地化酒店领域：在本地化酒店信息管理系统领域，由旗下子公司杭州西软、广州万迅和航信华仪负责， “西软”、“千里马”、“华仪”全套酒店信息管理系统可以满足本土酒店相关需求。杭州西软是国内单体酒店客户数量最多的公司，在华东地区所有星级酒店占有50%以上份额，具有相对的区域控制优势。
3）酒店国际化领域：基于对酒店行业的经验积累，以及市场前景看好，近两年公司围绕酒店行业在海外持续投资并购。
收购PMS云服务商Hetras。2016年公司收购的基于云方案的PMS解决方案供应商德国Hetras公司，Hetras公司是德国第一家开发完全基于互联网的管理应用程序的公司，其产品服务于各种规模的单体酒店及连锁酒店。Hetras的酒店管理系统专门为采用高级自动化的连锁酒店而设计。它包括高效的酒店管理系统（HMS）以及强大的分销和渠道管理系统。
收购酒店大数据分析公司Snapshot。2016年公司控股酒店大数据分析公司Snapshot公司。Snapshot公司主要从事酒店数据平台的建设与应用开发、酒店商业策略等线上线下培训及酒店需求管理咨询服务三大类业务，通过直连系统，公司可以24小时获得酒店实时数据，利用数据分析模型得出的结论，可以指导酒店更好的进行运营管理。目前，Snapshot以及完成了数据平台的基础架构设计及酒店大数据分析软件Analytics的开发，已经成功连接酒店PMS约1150家，和近40个数据合作伙伴开展合作，Analytics已经签约2200家酒店，业务开始向亚洲和美国拓展。
2017年，公司收购ReviewPro 79.47%股份。ReviewPro是一家酒店信誉评价解决方案公司，有超过36000间酒店客户，分布于全球150多个国家，每天处理6500万条评论，监控的评论网站和在线旅行社超过175个，撰写的评论超过45种语种。
成立海外子公司。2016年，为了将公司高端酒店信息系统业务向海外市场拓展，公司在海外设立石基美国、石基新加坡等子公司，加快海外布局。
图表 13：酒店业务板块结
来源：Wind、中泰证券研究所
2.3 零售+餐饮+娱乐：逐步完善
1）零售业务方面，2014年公司收购科传控股30%的股权，2015年底全资收购长益科技和控股富基融通公司。科传控股、长益科技、富基融通三家子公司在中国规模化零售行业（营业额在1亿人民币以上的零售行业）软件市场的占有率60-70%。2016年度中国零售前100强里，有59家是石基的客户。零售行业最常见的形式是shopingmall、百货、超市和专营专卖，科传控股（shopingmall）、富基融通（超市）、长益科技（百货）分别在各个子场景下实力最强。其中，富基融通为国内外1000余家消费品牌和零售企业及其超过50000家实体门店提供全渠道解决方案。
2016年公司1.41亿元参股海信商用。海信商用是国内最大的商用硬件生产商，主要提供POS机、金融机具、自助设备和部分商用软件。2016年，公司收购上海时运75%的股权，上海时运主要从事Oracle公司Xstore产品亚太地区实施及服务，以及自主研发的商业零售管理系统业务。
通过多年的投资并购，公司零售板块已完成整合，公司拥有全资子公司（孙公司）富基融通、长益科技，参股科传控股、海信商用，控股思迅软件、上海时运。从低端到高端，个体便利店到大型shopingmall，公司几乎已经覆盖中国零售业所有零售业态，并为其提供信息系统解决方案，客户规模达30万家。
图表 14：思迅软件覆盖零售流通、餐饮娱乐各个领域
来源：公司官网、中泰证券研究所
2）餐饮业务方面，国内餐饮行业还处于无序竞争的状态，目前公司餐饮客户总数在15万家以上。其中，中高端、连锁餐饮客户总数超过1万家，处于行业领先地位。餐饮行业有全资子公司Infrasys、控股子公司正品贵德和思迅软件。其中，Infrasys、正品贵德开展中高端、连锁餐饮行业的信息系统业务，控股子公司思迅软件开展标准化餐饮信息系统业务。
公司于2013年收购思迅软件75%股权，思迅软件长期致力于零售流通业、商业自动化与餐饮娱乐行业信息化技术研究开发与推广应用，是国内较早进行零售业软件产品开发的企业，也是目前国内零售流通信息化解决方案的主要供应商和服务商，目前思迅软件在全国500多个城市拥有超过1000多家业务合作伙伴。
图表 15：公司在餐饮领域的布局
来源：Wind、中泰证券研究所
3）休闲娱乐业务方面，2017年8月，石基全资子公司石基（香港）进一步投资Galasys PLC公司，投资后共持有Galasys PLC 84.83%的股权。Galasys PLC前身Galasys Global (Suzhou) Co., Ltd于2005年由马来西亚团队在中国苏州组建成立。Galasys PLC为一家于2014年1月在英国注册的有限公司，曾于2014年5月12日在伦敦证券交易所AIM市场上市，后于2016年9月19日终止上市。该公司是一家主题公园软件及系统集成商，为中国及东南亚地区游客访问量较高的主题公园提供服务和解决方案。具体而言，公司为游乐园运营商提供销售管理、票务管理、游客管理及其他服务。
Galasys PLC的优势：
A）品牌优势：在国内主题公园、水上乐园、儿童乐园的系统集成领域的市场占有率居领先水平。
B）技术优势：具有多种数据库平台，丰富的产品线、产品成熟，且已经形成了线上加线下的完整解决方案体系，为客户定制完整的O2O模式。
Galasys在全球60多个地点部署了解决方案（主要在中国和东南亚地区）。在中国，游客数量前20个主题公园中有13个是Galasys的客户。在国内人文景观景点门票系统供应商中居领先水平。
图表 16：Galasys核心产品
来源：公司官网、中泰证券研究所
2.4 构建大消费信息服务平台
目前，石基在酒店、餐饮、零售三大行业的布局已经基本完成，正着手建立大型数据平台与云服务平台，将酒店餐饮零售三大行业以数据为基础进行连接，构建大消费信息服务平台。
系统对接，板块整合。各个板块各不相同，因此需要对接不同系统，进行板块业务整合。依托云平台，子公司杭州西软可提供托管式的解决方案，与酒店直接对接。子公司德国Hetras是基于云方案的PMS解决方案供应商，因此也是基于云端环境下设计，Hetras拥有完整PMS功能，同时具备兼容其它公司对接需要的API端口。因此，基于云端的系统，各业务板块之间可以实现数据交互。
数据交互，塑造信息服务平台。子公司SnapShot的大数据分析方案，集合了来自PMS、RMS、CRM、声誉管理系统、社交媒体和网站分析等不同来源的数据，数据资源丰富。公司2016年设立石基商用信息技术有限公司，商用信息技术子公司目前将专注于提供供应链管理解决方案——从零售商获取数据、提供给供应商，让后者针对零售端热销产品相应地调整供应链。经过数据分析、挖掘和共享，从零售商获取的数据可以应用到酒店餐饮服务业，实现数据交互。
经过系统对接、不同板块的整合、打通板块壁垒，在云端实现数据交互，打造大消费信息服务平台。
图表 17：杭州西软的云平台
来源：公司官网、中泰证券研究所
3、线上+线下，携手阿里卡位新零售
3.1 零售行业增速放缓，新零售带来行业变革
未来零售行业有望实现线上与线下的深度结合。服务商利用大数据、云计算等创新技术，构成未来新零售。纯电商的时代的网上流量红利逐步弱化，纯零售的形式也将被打破，新零售将引领未来全新的商业模式。
图表 18：全国网上零售额增速放缓
来源：国家统计局、中泰证券研究所
图表 19：全国百家大型零售企业零售额（当月同比）
来源：Wind、中泰证券研究所
目前线上和线下零售行业分别面临各自问题。
对于线上来说，电商网络红利即将耗尽。2006-2014年我国网络购物交易规模从263亿增加到2.9万亿元，年复合增长率超过80%。2014年至今，我国网络购物交易规模增速明显放缓，近两年均低于40%。网络电商对线下零售的冲击力度有所减弱。其次，电商物流成本高。第三，较大的广告推广费使得用户获取成本高。
对于线下零售企业而言，2013年至今，线下零售企业受线上零售冲击较大，业务增速放缓，2014-2016年全国百家大型零售企业零售额同比增长率几乎为零。其次，线下零售企业人力成本、租金成本高。第三，受空间限制，产品数量和种类有限。第四，相对于网购，线下零售企业的价格竞争力较弱。
随着大数据、云计算、物联网、人工智能等新技术的发展，线上与传统零售结合越来越紧密，在供应链、运营端、物流、消费场景等方面带来变化，对于商家而言能够降低物流成本、提高运营效率，对消费者而言能够提高购物效率和用户体验，从而形成零售新模式。因此，线上线下相融合是新零售的主要表现形式。电商平台和实体零售的优势互补，实现线上和线下零售深度融合，线上客户与线下客户形成叠加与交叉，达到“1+1>2”的效应，为消费者提供优质客户体验。消费者为电商平台和线下零售店提供用户数据和需求反馈，帮助其改善成本、提高效率，并分别从线上线下获取更加优质的服务。
新零售重构“人、货、场”。从零售行业角度来看，“人、货、场”已经发生变化，过去是“货、场、人”，百货公司找个好地方，在此场景下，消费者到百货公司购物。互联网的兴起和特别是移动互联网的快速发展，使得消费者无所不在，商家需要根据消费者的需求来搭建场景，提供货物。人、场、货发生重构，对企业提出了更高要求：高效率、低成本、更好的消费体验。
图表 20：线下线上深度结合
来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所
图表 21：重构人货场
来源：阿里研究院、中泰证券研究所
3.2 阿里新零售布局持续推进，线上渠道资源丰富
2016年10月，马云在云栖大会上提出“五新”理念：新零售、新制造、新金融、新技术、新能源。自此之后，阿里开始频频出手收购或入股零售企业，推进线上与线下相融合。截至2017年年末，阿里新零售股权投资已经超过300亿元。
2017年全年，全国社会消费品零售总额366262亿元，全国网上零售额71751亿元，2017年阿里巴巴电商交易额（GMV）就达到了46350亿元。阿里占据了网上零售额的绝大部分的市场份额（65%）。阿里线上渠道数据资源、客户资源丰富。
图表 22：阿里积极布局新零售
来源：Wind、公司官网、中泰证券研究所
图表 23：阿里巴巴电商交易额（GMV）
来源：云观咨询、中泰证券研究所
3.3 优质线下客户+丰富数据，构建天然护城河
石基信息于2014年涉足零售行业。2014年收购深圳思迅，2015年收购科传控股；2016年收购了长益科技、上海时运、富基融通、百旺金税、海信智能；并于2017年成立石基零售。
石基旗下的科传控股、长益科技、富基融通三家子公司在中国规模化零售行业（营业额在1亿人民币以上的零售行业）软件市场的占有率60-70%。2016年度中国零售前100强中，有59家是石基的客户。石基零售解决方案覆盖多种业态：连锁店、购物中心、百货商场、超市、生鲜杂货、便利店、电商平台、全渠道零售，有效满足不同类型客户的需求，并为其提供信息系统解决方案，客户规模达30万家。因此石基拥有优质的线下客户资源。
2016年中国亿元以上商品交易市场成交额10.2万亿元，占有率60-70%，我们估算每年石基约6.5万亿元。2017年全国社会消费品零售总额36.62万亿元，石基信息在零售行业的流水息至少有全国18%的零售行业的流水数据，在中高端规模化零售行业，有60-70%的流水数据。
优质的高端客户资源和庞大的数据共同构成了石基的护城河。
3.4 与阿里深度合作，开启新零售篇章
阿里战略投资石基零售38%股权。2018年2月7日，公司全资子公司石基（香港）将其全资持有的石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里投资，此外，公司、石基零售及思迅软件与淘宝（中国）签署《战略合作框架协议》，通过石基零售及思迅软件与阿里就新零售业务进行深度合作。交易完成后，阿里持石基零售38%的股份，石基持石基零售62%的股份。
根据协议内容，石基零售承诺在股东协议项下的交割日起三年内，提供人民币5亿元的资金额度用于与阿里巴巴集团开展新零售业务合作。三方主要就以下三个方面进行合作：（1）合作研发产品。阿里巴巴集团与石基零售集团及思迅软件将共同研发新零售业务产品。（2）阿里新零售产品。石基零售及思迅软件将推广阿里新零售产品。（3）零售云。石基零售集团及思迅软件将在云化改造和云化交付实践过程中，与阿里巴巴一站式云服务平台全面加深合作。
这两年阿里大手笔推进新零售战略，公司依托在酒店、餐饮、零售等领域信息系统的优势，在阿里的新零售布局中担任重要角色，进一步增强了公司大消费信息服务平台的实力。
大数据、云计算、物联网、人工智能的快速发展使得技术不再是新零售的发展阻碍，在线上线下深度结合的新零售时代，新零售最终应该是以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售业态。因此，拥有海量的、可靠地、优质的数据资源尤为重要。如上述章节分析，2017年阿里巴巴电商交易额（GMV）达4.64万亿元，阿里属于线上零售。石基信息在零售行业的流水约6.5万亿元，从行业上来讲，石基线下大型的高端客户系统经验非常丰富。双方在零售领域强强联合，“阿里线上+石基线下”，数据资源、客户资源优势互补，符合公司的发展战略，有利于零售信息系统业务的整体发展。
图表 24：阿里入股后石基零售的股权结构
来源：Wind、中泰证券研究所
其次，通过与阿里的合作，可以将现有的系统打通，也有利于公司开发下一代的云HOST。跟阿里合作，对包括系统、数据、云端系统构建方面、支付、商品供应链和现场系统数据的打通都有促进作用，跟以往的合作相比，这次是以上领域更深层次的合作。
2017年，公司商业流通管理系统业务营收占比18%，营收5.41亿元，同比增加24.39%，毛利率68.50%，增加9.5个百分点，零售板块盈利能力明显增强，未来规模将持续扩大，发展可期。
4、畅联持续推进，支付平台放量在即
4.1 移动互联强化直连需求
目前，酒店销售主要存在直销和分销两种形式。根据艾瑞咨询数据，2012年在全国抽样调研的380家酒店的销售渠道中，直销和分销所占的比例分别是55.1%和44.9%；直销各渠道产量差距不显著，协议客户产量相对略高；分销渠道中以OTA（65.1%）和旅行社团客为主(26.5%)，其中OTA（在线代理商）占显著地位。
直连技术是PMS (酒店前台管理系统)和OTA（在线代理商）连接的桥梁，是分销的核心手段。直连技术能够提高信息交互效率，降低成本。此外消费者会得到更多增值服务，会更加方便快捷。直连后预订时消费者会得到即时反馈，不会出现预订成功后无房的现象，目前，阿里旅行推出的信用住功能，能够使客人快速入店，快速离店，无需压金。
我们认为，中国酒店行业直连技术发展主要分为三个阶段。
第一阶段，我国酒店行业信息化初期，直连技术尚未应用。此阶段，酒店预订目前主要依靠人工参与完成，存在人为错误的可能性，且流程复杂，人力成本高。
第二阶段，我国酒店行业信息化较为成熟，直连技术开始出现。拥有直连技术后，通过预订网站预订之后产生的数据将直接写入到酒店信息管理系统之中，而预订网站也能够实时或者定时读取酒店信息管理系统的数据。降低了人力成本，提高了工作效率。
第三阶段，移动互联网的快速发展使得直连需求被强化。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2017年6月，中国网民规模达到7.51亿，占全球网民总数的五分之一，中国手机网民占比达96.3%，移动互联网主导地位强化。
图表 25：直销和分销占比（2012）
来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所
移动互联网时代人们更改旅行计划将更为容易，越来越多的用户放弃了提前预定，而是在住宿需求确定后才开始预订房间；这就要求旅客的订单必须迅速得到确认，必将推动直连的发展；另一方面，移动互联网用户对体验的要求更为苛刻，希望入住酒店的所有过程（包括预定、选房、入住、支付、离店优惠券等）都在手机上完成，酒店前台管理系统(PMS)的直连可以满足这系列的需求。
4.2 畅联PMS用户基数大
目前，我国正处于直连技术的第三阶段。国内市场的酒店要与各种分销系统实现直连，需要通过所使用PMS系统的接口，而接口的标准是由PMS厂商掌控，而PMS想要与OTA直连，操作过程中要跟不同体系OTA合作。
石基信息在星级酒店行业，市占率约有60-70%，其中，五星级酒店市场占有率超过90%，公司是酒店信息系统领域王者，几乎垄断了全部高端酒店的信息系统。因此，酒店行业的销售渠道中，石基用户基数较大，掌握了绝大部分的PMS系统市场。
石基信息的全资子公司石基畅联是专业的酒店营销渠道管理软件及直连技术服务提供商。石基畅联利用其基于云架构的专业技术为酒店和酒店集团及其在线营销渠道（如：淘宝旅行、搜索引擎等直销平台，订房中心、商务公司、旅行社、批发商等分销渠道）提供一站式渠道管理和开放的系统无缝直连。畅联打造了中国第一个在线旅游分销平台，2016年，新增29个渠道，包括国内知名渠道美团如途牛、驴妈妈、国旅、中旅、广之旅等，目前对接的国内渠道已超过40个。从全球市场看，畅联已经与超过70家集团合作，连接了90个分销渠道。
具体而言，畅联主打两款产品：Swith直连解决方案和渠道管理系统。
Swith直连解决方案的主要功能为酒店前台管理系统(PMS)/酒店集团中央预订管理系统(CRS)与旅游营销渠道预订系统之间房价、房态的实时更新和查询，订单的即时确认，且渠道可通过直连接口获取客人入住信息以准确完成佣金结算。渠道管理系统是一套提供给酒店管理者在同一个界面中针对各渠道进行房态，产品发布及管理的工具，同时可以实现将所有直连渠道的订单传输至酒店PMS系统中。
畅联借助云计算和移动互联技术，搭建了酒店和在线营销渠道系统之间实现实时数据交换的平台，实现了酒店渠道管理、酒店信息、产品/库存发布、及预订确认流程的全面自动化。酒店和OTA通过使用畅联直连服务能降低预订成本，简化流程，缩短预订时间。
图表 26：石基畅联的直连解决方案
来源：公司官网、中泰证券研究所
基于此优势，畅联已经帮助超过20000家国际酒店和7000家中国酒店与营销渠道商建立了直连合作，拥有高效、自主、实时的全球营销网络，具有丰富的客户资源。2017年畅联平台产量524万间夜，同比增长34%。2016年畅联有效直连产量比2015年增长约56%，共新增70多个直连项目，其中包括美团对接万达集团酒店，Booking.com对接岭南，驴妈妈对接港中旅等项目。
根据中国经济网和国家旅游局星级饭店统计管理系统的数据，国内登记在册的星级饭店共10962家，全国9775家星级饭店2017年第四季度的营业收入合计577.70亿元，其中客房收入为252.51亿元，占营业收入的43.71%。忽略季节性差异，国内星级酒店每年客房收入约1000亿元。
4.3 “战略合作+投资并购”进一步打开直连市场
战略合作方面：
1）2016年5月，公司继续深化与阿里旅行的合作，开发了“未来酒店2.0”的功能，主要包括自助选房，自助check-in以及离店前提前开发票；与飞猪完成11个新的集团直连对接，2016全年完成信用住产品上线5500余家。
2）2016年10月，公司与直连业务的竞争对手众荟达成战略合作关系，双方将在包括直连业务、PMS/CRS、收益管理系统、税控系统以及支付网关等方面展开全面合作，这标志着畅联与携程的连接将全面开放，合作共赢。
3）2018年1月，畅联分销解决方案与世界领先的旅游分销商DHISCO达成合作。DHISCO服务超过51.4万家酒店，每月线上交易金额160亿。进一步帮助石基打开了全球化市场。
投资并购方面：
2016年公司收购的基于云方案的PMS解决方案供应商德国Hetras公司，畅联将可以通过Hetras的全球分销系统（GDS）为国内的酒店提供GDS分销服务。
通过与携程、阿里、DHISCO的合作，公司将进一步打开直连业务市场。
4.4 支付一体化整体解决方案逐步完善
公司全资子公司南京银石专门从事支付业务相关软件产品开发和技术服务工作，并研发了一体化支付系统，支付产品和解决方案适用范围涵盖了酒店、餐饮、百货零售、旅游景区等行业。
2016年前，南京银石采用旧支付平台，商户容量1万家，每秒处理交易200笔，每天处理交易20万笔。2016年，公司将支付平台迁移至阿里云，新平台商户容量30万家，每秒处理交易5000笔，每天处理交易100万笔，大大提高了公司支付平台的性能。
通过与微信和支付宝等在线电商的第三方支付机构的合作，南京银石构建了基于云端的支付平台，此平台可为商户提供集银行卡、预付卡、支付宝、微信等支付方式于一体的全方位、一体化的支付解决方案。
2016年，南京银石共新签773个项目，其中新立项软件产品类项目371个，件开发类项目9个，硬件设备采购类项目66个，系统维护升级类项目327个，南京银石酒店银行卡收单一体化（PGS）业务新开通酒店129家，酒店用户合计1060家，其中开通DCC交易的酒店商户560家。
南京银石的收银一体化软件产品SoftPOS主要面向高档酒店、大型卖场、百货等大型商户。利用商户自身的收银机已经具备的网络环境，通过专线等通讯方式与银行卡网络联网进行电子交易，取代传统的金融POS机来受理客户的各种银行卡支付请求，如人民币卡、外币卡等。可提高收银速度、改善客户支付体验。
图表 27：收银一体化软件产品SoftPOS
来源：公司官网、中泰证券研究所
近三年，南京银石每年的新签项目数目都在700-800个。近五年，酒店银行卡收单一体化（PGS）业务开通总数持续增加，公司业务范围逐步扩大，市场份额逐步提升，也标志着市场对银石的支付一体化方案的认可。未来石基信息有望逐步推动旗下子公司通过石基支付平台受理第三方支付交易，南京银石的支付一体化方案有望得到更大范围的推广。
图表 28：银石当年新签项目数目（个）
来源：公司官网、中泰证券研究所
图表 29：已开通PGS业务的酒店数（累计）
来源：公司官网、中泰证券研究所
5、云转型：SaaS加速成长，未来可期
5.1 云转型步步为营，SaaS收入过亿元
在酒店餐饮等领域，公司的软件业务已经占据了较高的市场份额，2016年公司逐步开始向云服务领域进行产品拓展。从行业大背景来看，目前中国酒店的集约化程度还比较低，相比欧美国家而言，具有较大的提升空间。而基于云服务的IT架构有望进一步重塑行业对信息化认识，也是各家厂商抢占未来市场的关键。可以说，下一代的酒店餐饮系统的关键在于抢占云服务市场。2017年石基加大对云转型的力度。公司目前在酒店和餐饮业的云转型分为三个层次：
1）首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务云化，例如声誉管理、客户需求管理等，主要依托子公司Review Rank S.A.和Snapshot。目前外围应用服务的云化，公司在全球市占率前三名。
2）其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等系统全面转向公有云，即POS云化。餐饮行业的云化，主要是依托Infrasys Cloud餐饮平台。该产品由石基完全自主研发，相比竞争对手产品，目前已被行业公认为是其是下一代云餐饮管理系统标杆，优势明显。
3）最后是酒店前台客房管理系统全面转向公有云，即PMS云化。目前公司正处于初级阶段，已经有超过100家国际酒店采用了石基的PMS云化解决方案。目前中国住宿单元之间的集约化程度不到8%，欧洲集约化程度在45%以上。中国酒店集约化程度还有很大的提升空间，随着中国酒店业务集约化经营的提升和技术的发展，中国云端PMS酒店管理系统是一个确定性的趋势。目前各行各业的收银系统和运营系统都在往云端迁移，PMS酒店管理系统的云化也是必然。2016年公司收购了基于云方案的PMS解决方案供应商德国Hetras，持续强化在云服务的布局。
图表 30：云转型分为三个层次
来源：公司年报、中泰证券研究所
基于对行业未来趋势判断，公司较早地开始投资于下一代酒店信息系统和餐饮信息系统的研发。目前在技术和产品架构上，Infrasys Cloud已经领先国际厂商。
零售业和休闲娱乐业信息系统业务逐步转向平台化和SaaS订阅付费方式，2017年，不计私有云和Host方式软件收入，公司SaaS业务石基月度可重复订阅费（MRR）为911万元人民币。2017年公司可重复订阅费（ARR）1.09亿元，云转型进展顺利。公司目前SaaS市场处于开拓阶段，随着未来行业的快速发展和公司云转型的加速，SaaS领域营收将逐步扩大。
5.2 基于大数据的应用服务云化
基于大数据的应用服务云化，主要依托Reviewpro和Snapshot，2017年SaaS收入1.03亿元。我们认为，基于大数据的应用服务云化收入规模有望是公司整个云服务的重要部分。
2016年公司控股酒店大数据分析公司Snapshot公司。Snapshot主要从事酒店数据平台的建设与应用开发、酒店商业策略等线上线下培训及酒店需求管理咨询服务三大类业务，帮助酒店管理者更有效地管理数据，从而专注于为宾客提供更好的服务、提升酒店运营业绩。2017年，Snapshot继续拓展亚太和美国市场，已经连接其数据平台的酒店达到约6000家，其中约4500家有完整的PMS数据。
Snapshot对酒店分销的理解和布局。与之前其他分销略方法有不同，Snapshot将其划分为不同的版块，覆盖了从中心业务的酒店，到外围边缘的顾客，并将在线、旅行代理、节事区分。每个单元间都不可避免地以某种方式相互关联。
图表 31：Snapshot主要产品
来源：公司官网、中泰证券研究所
图表 32：Snapshot对酒店分销的理解
来源：公司官网、中泰证券研究所
收购Review Rank S.A.公司（RR公司）79.47%股权。为了在市场、技术、数据、团队等多方面与公司之前收购的Snapshot公司形成协同效应，形成新的国际领先的覆盖全旅程数据链的酒店业数据技术和服务产品，2017年1月，公司全资子公司石基（香港）完成收购Review Rank S.A.公司（RR公司）79.47%股权。
RR公司注册于西班牙，是全面的酒店一站式客户管理平台提供商，为酒店、餐厅、业务咨询顾问、酒店投资者等目标客户群提供网上声誉管理、客户满意度调查、餐饮声誉管理、营收管理及社交媒体、收费分析及技术人员支援等服务，确保客户能快速有效进行反馈。
RR公司的全球评价指数（GRI）是作为行业标准的在线信誉指数，基于从175个以上的OTA和45种以上语种的评价网站搜集的评价数据。其云计算解决方案能够让客户更深入地了解其声誉表现以及运营/服务的优势和劣势，可以通过提供可执行的洞察数据，来提高客户满意度和在评论网站/在线旅行社上的排名，并最终提高收益。2017年年末，RR公司酒店客户（以物业计）总数约36000家，遍布超过150个国家，约50%为欧洲地区，约30%为亚太地区；约65%客户是中小型独立酒店，约35%客户是连锁酒店。RR公司旗下子公司主要包括ReviewPro和ReviewPro。
图表 33：ReviewPro的酒店信誉管理系统
来源：公司官网、中泰证券研究所
5.2 Infrasys Cloud功能完备，POS云端优势明显
Infrasys成立于1994年，在很多餐厅还在使用手工纸笔的方式来进行餐厅管理和运营。公司开始致力于通过技术手段来提升餐饮企业的运营效率。Infrasys在餐饮领域经过了几年积淀和经验累积，香格里拉集团决定在他们的酒店中启用Infrasys餐饮解决方案。自此，Infrasys开始进入全球酒店行业。随后在亚太其他区域开设了办公室以满足不断增长的用户需求，包括香港迪斯尼等诸多知名酒店品牌开始使用Infrasys产品。2007年Infrasys被石基收购，继而与石基香港办公室进行了充分融合。基于石基提供的资源支持，于 2012 年成功推出了基于云端且极其开放的云餐饮管理系统解决方案。
Infrasys服务于全球数百家用户，有超过 7000家餐厅在使用Infrasys POS解决方案，公司拥有超过20年行业经验以及7000 多个成功的项目实施与安装经验，Infrasys Cloud平台可以满足各类型餐饮业态的营运模式和功能的场景需求，主要有以下特点：1）个性化，随心定制；2）易于安装和更新；3）成本集约；4）支付方式多样化；5）报表选择多样化;6）中央化管理；7）多店面管理。
图表 34：Infrasys Cloud的特点
来源：公司官网、中泰证券研究所
Infrasys Cloud平台的硬件拥有开放且易用的API接口，通过开放易用的API平台，可以便捷的实现和各个业务流程环节及模块的集成接入，快速拓展应用服务范围，使得POS系统时时同步于快速变化的市场需求和技术变革。其次，硬件兼容性强，无论是为添加功能而增加的硬件设备，还是餐厅已有的手持设备，Infrasys Cloud可与任何硬件设备兼容且适用于Windows, iOS, Android等任何操作系统。
Infrasys Cloud集成面向所有用户开放，连通性可拓展性强。
图表 35：Infrasys Cloud功能完备
来源：公司官网、中泰证券研究所
图表 36：Infrasys Cloud集成目录
来源：公司官网、中泰证券研究所
与传统基于端的的解决方案相比，Infrasys Cloud的云端优势主要包括：
1）远程登录：无论身在何处，只需要一台平板电脑或一部手机和网络连接，就可以随时登陆系统查看数据、管理菜单和下单系统。
2）权限管理：可通过中央化管控，根据情况对在地的系统使用者进行增加或移除并管理登录权限，以此提高系统使用的安全性。
3）库存管理：通过标准化的库存管理模块，能够全面掌控每个门店或集团整体的库存情况。在出现库存短缺情况时，能够及时从别的门店调取或直接通过下单系统进行采购。
4）查看报表：无论何时何地，报表管理人员可通过手机端或其它便携式设备，或电脑轻松查看并打印门店的运营数据报表，掌握运营提升的机会。
5）集团中央架构：通过中央架构，可以在所有门店实施统一的品牌标准并加以管控。随时查看收入和销售报表。
6）安全性：系统的登录权限进行统一管理，Infrasys的安全保障体系为可以保证系统安全和数据安全。
目前，Infrasys Cloud已经成为成为行业内全球领先的新一代云餐饮系统。石基信息在餐饮行业的云化，主要是依托Infrasys Cloud餐饮平台。
5.3 投资并购Hetras，完善PMS云端布局
目前，公司的PMS云化处于初级阶段。2016年，公司收购的基于云方案的PMS解决方案供应商德国Hetras公司（已于2017年11月23日更名为Shiji Deutschland GmbH），Hetras主要从事基于云的酒店信息管理系统开发与销售。Hetras的酒店管理系统专门为采用高级自动化的连锁酒店而设计。它包括高效的酒店管理系统（HMS）以及强大的分销和渠道管理系统。
Hetras公司主要开发基于云的酒店信息管理系统以及客户面对面技术，使酒店改变了连接和服务客人的方式。Hetras公司的自动化流程和数据分析将提高服务水平，提供先进的营销策略。2017年，Hetras公司加大了对产品的研发投入，适当放慢了销售速度，完成了与Infrasys Cloud和SHIJI BOX的集成并成功上线新的客户获得良好反馈。随着公司对HETRAS产品的不断投入，Hetras产品功能将不断丰富，并将成为公司下一代核心云PMS之一，目前共部署了119个酒店，1.4万间房。
图表 37：Hetras PMS系统概览
来源：公司官网、中泰证券研究所
通过以上可以看出，石基信息的云转型正在快速推进。从云服务布局来看，依次包括：基于酒店和集团的大数据应用服务、POS云服务、PMS云服务，其对应的业务主体分别为：大数据业务Reviewpro和Snapshot；POS云服务：Infrasys：PMS云服务：Hetras。我们认为，石基在软件时代已经积累了丰富的技术、产品和渠道优势，其软件产品化能力已经不断得到市场证明（通过其市占率可以看出）。我们认为，在云服务时代，石基的云服务的产品化能力有望继续保持行业领先。
6、盈利预测与投资建议
我们认为，石基信息是我国酒店信息系统领导者。云转型已经取得实质性进展；携手阿里共同布局新零售，零售板块业务规模将持续扩大；直连业务、支付业务在未来也将逐步放量。我们预计公司2018年-2020年归母净利润分别为5.16亿元、6.32亿元、7.94亿元。EPS分别为0.48元、0.59元、0.74元，目前股价对应的PE分别为57倍、46倍、37倍。维持“买入”评级。
图表38：可比公司估值表
来源：Wind、中泰证券研究所，股价为2018年5月18日收盘价
7、风险提示
1）新零售行业发展不及预期；
2）酒店行业景气度低迷，交易流水增幅放缓；
3）直连业务、支付系统业务发展缓慢。
图表 39：公司主要财务指标
来源：Wind、中泰证券研究所
视频：石基信息简介
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来源：腾讯视频
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