通过上一篇文章《宏观经济变量对IT支出的影响》，我们了解到，从中美历史数据来看，IT 支出与宏观经济具有一定的相关性。在这篇报告中，我们将把研究的问题更加具体化，基于上市公司历史数据，讨论计算机行业细分领域与宏观经济的相关关系。1、深刻理解计算机各细分领域IT需求的本质是什么。2、对于历史数据中弱经济周期相关性的领域，更应该分析其潜在需求变化。3、避免线性外推，关注需求边际变化。
1、分析背景：经济周期下的选择
在上一篇文章中，我们讨论了宏观经济变量与IT支出的相关性，分别选取了GDP、劳动力成本以及IT人力资源供给等三个宏观经济变量。在这篇报告中，我们将把研究的问题更加具体化，讨论GDP增速与计算机行业细分领域的相关关系。或者说，我们是研究计算机行业细分领域与经济周期的关系：是顺周期还是逆周期，亦或是与经济周期没有关系。由于计算机行业细分领域比较多，每个细分领域的IT需求，不仅会受到宏观经济周期的影响，还会受到自身细分行业特征属性的影响。
2、分析目的：寻找抗周期甚至逆周期
这篇文章的目的是，在宏观经济增速下行的背景下，寻找计算机潜在抗周期甚至是逆周期的细分领域。就如同我们之前观点，我们认为此时更应该回归最本源的需求分析，去挖掘和发现计算机各细分领域需求端的边际变化。同时，我们认为，历史上表现出抗周期逆周期的细分领域，在未来也不一定必然能够表现出抗周期属性。我们需要结合每个细分领域的需求特征来做具体分析。
3、宏观经济与计算机细分领域相关性概述
我们根据板块效应和市场关注度，选取了其中几个细分领域进行分析，包括：企业级IT、医疗IT、金融IT、信息安全、安防、政府IT等领域。我们得出的一个比较初步的结论是：如果一个行业的公司，其下游客户分布越广（客户遍布多个行业），其受到经济周期的影响可能会更大一些，其需求端可能反映更多的是宏观经济增速带来的影响。反之，如果一家公司其下游客户比较单一，比较垂直（极端一点，只覆盖一个行业），其受到经济周期的影响可能越小，其需求端可能更多的是由其下游垂直领域的单一因素决定。
4、警惕线性外推，关注需求端的边际变化
对于某一细分领域的分析，我们经常看到的一种情况是：在一个细分领域的主要驱动因素和变量变化之前，我们倾向于认为这种变量的作用机制、演化方向、以及变化的动能和幅度，都是以不变的状态在起作用。即以一种线性外推的方式去判断未来。对计算机行业细分领域需求增速的判断也是如此，如果我们看到一个细分领域今年的下游景气度很好，我们倾向于认为明年也会很好。但此时，我们更应该关注需求端（景气度）的边际变化情况。以一个更加系统性的框架去研究，而不是以线性、单一的体系去判断。
5、投资建议
我们认为，在经济增速不确定性增加的同时，还是回归最本源的需求分析，从需求出发，寻找需求持续向上的细分领域和标的。关注：金融IT和人工智能。推荐：航天信息、东方财富、石基信息、恒生电子、科大讯飞、同花顺、汉得信息、卫宁健康、泛微网络、浪潮信息、上海钢联、四维图新、用友网络等。
6、风险提示
政策性风险，上市公司业绩低于预期的风险，宏观经济增速下行对行业影响程度大于预期的风险。
1、讨论背景
文章背景：在上一篇文章中，我们讨论了宏观经济变量对IT支出的影响。分别选取了GDP、劳动力成本以及IT人力资源供给等三个变量，讨论了其与IT支出的关系。在这篇报告中，我们将把研究的问题更加具体化一些，讨论GDP增速与计算机行业细分领域的关系，或者说我们是研究计算机行业细分领域与经济周期的关系：是顺周期还是逆周期，亦或是与经济周期没有关系。由于计算机行业细分领域比较多，每个细分领域的IT需求，不只是会受到经济周期的影响，还会受到自身细分行业特征属性的影响。
为什么要研究细分领域与GDP的关系？计算机行业细分领域比较多，每个细分领域与经济周期是否是强相关关系的程度不同，而且每个细分领域都有自己的需求属性和机制，很难统一说GDP对所有IT细分领域的影响都是类似的。
但计算机行业细分领域到底与经济周期是怎样的相关关系？本篇文章通过计算机行业上市公司的历史数据，来分析各细分领域与宏观经济的相关性。我们分析的目的，最终还是想找出与经济周期相关性较小的领域，或者说是在经济增速下行周期中，寻找抗周期甚至是逆周期的细分领域。
分析的方法。这篇文章采用的分析方法相对比较简单，我们的目的是寻找细分领域与GDP的关系，因此，主要还是通过历史数据的对比和拟合，来发现以上两者之间的关系。我们分析的角度是“相关性分析”。相关性分析并非是归因分析，两者存在一定的差异。我们的目的并不是求证宏观经济是不是计算机各细分领域IT支出变化的原因，而是各行业的IT支出与宏观经济的相关性。
变量和样本的选择。在本篇报告中，我们主要选取了“收入”这个变量，并没有选取“净利润”。主要是因为，我们最终分析的需求端的变化（寻找需求向上的领域），需求端对应的是收入端。对于细分领域样本的选择，我们主要选取了计算机行业上市公司中各细分领域的典型标的。
在这里我们尽量剔除样本中的并购因素以及与该细分领域不相关的其他业务因素，使样本更加客观、真实地反映行业成长情况。由于计算机行业细分领域比较多，我们根据板块效应和市场关注度，选取了其中几个细分领域进行分析，包括：企业级IT、医疗IT、金融IT、信息安全、安防、政府IT等领域。
需要特别说明的地方。因为我们分析的目的是寻找抗周期甚至是逆周期的领域和品种。因此，需求分析是我们关注的核心点。这就需要我们在分析每个细分领域时，需要抓住这个细分领域需求的本质是什么？需求本质和驱动因素的不同，决定了其与经济周期的相关性的强弱，也决定了其是否能够体现出抗周期和逆周期的特点。因此，我们需要深刻理解每个细分领域的需求本质。
2、IT细分领域与宏观经济的关系
2.1 企业级IT市场
企业级IT市场需求的特点。我们这里的企业级IT市场主要集中在满足企业通用软件需求的领域，不针对垂直细分的B端领域。企业级IT市场有个特点，就是其下游客户遍布各行各业。通常来看，如果下游客户是单一细分领域的企业，其客户的需求状况在某种程度上更多是有其自身行业属性决定；如果下游客户的遍布在各行各业，其客户（各行各业）的需求从某种程度上也就反映了宏观经济市场的需求，其与宏观经济相关性可能就会增加。
样本和数据选取说明。我们选取的样本公司包括：用友网络、金蝶国际、汉得信息、鼎捷软件等四家公司。根据数据的可得性，不同样本的公司对应的时间跨度也不同。我们可以对不同时间宽度、不同样本组合进行对比分析。
分析比较。通过数据对比，我们可以看出：
1）企业级IT企业与经济周期呈现在一定的相关性，其主要体现的年份在2003年至2017年。
2）2017H2-2018H1，在这两个半年中，经济增速的拐点并没有在企业级IT市场得到体现。
图表1：企业级IT企业（用友+金蝶）与GDP的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
图表2：企业级服务公司（用友+金蝶+汉得）与GDP的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
图表3：企业级IT企业（用友+金蝶+汉得+鼎捷）与GDP的关系
来源： Wind、中泰证券研究所
我们的看法。企业级IT解决的是对一般企业信息化需求的满足。在传统产业变量传统机制中，当宏观经济增速下降时，企业盈利压力变大，企业的第一反应是削减IT支出。但我们认为，这只是企业盈利压力变大时的第一反应。我们认为，未来，中国企业慢慢有望具备的第二反应：当企业盈利压力变大时，企业通过采购IT系统和设备来提升企业经营效率，提高盈利能力。
但企业的这一反应需要有个前提：企业对IT的认知有一定提升，IT逐步从企业的成本中心变成利润中心。也就是说，IT成为企业盈利的工具，特别是在企业经营数据逐步找到变现出口的情况下。如果以上第二反应能够发生的话，经济增速的下行，企业对IT的投入反而会增加。
2.2 金融IT市场
金融IT领域需求的特点。我们这里主要指的是非银金融IT领域，以恒生、金证业务为主的市场。金融IT市场与企业级IT市场不同，它更加侧重于专有垂直细分领域。金融IT下游客户包括：券商、基金、保险、私募、交易所等等。
如果凭我们第一印象来判断，好像这些领域与经济周期相关度不大。但大家都了解，经济系统本身就是一个复杂多变、各细分领域相互交织的一个庞大体系。宏观经济增速的变化，会通过各种变量，多种传导路径来影响每个细分领域，只不过每个细分领域所受到的影响程度不同。而我们所看到的历史数据，是经济周期因素和垂直领域因素共同所用的结果。
金融IT市场具有自身独特的业务需求属性。我们理解，金融IT业务需求的本质来自于两个方面：
第一，金融监管政策的变化。如果政策倾向于鼓励金融创新业务，金融机构（券商、基金公司、保险公司）对相应的IT系统的采购增加，因为开展新业务的前提是必须配备新的业务IT系统。反之亦然。
第二，交易规则的变化。这里的交易规则涉及面比较广，不只是股票交易的具体规则，还包括与之匹配和配套的其他环节，包括投资管理、估值、清算等。交易规则的变化会带来新的产品线和功能模块的改变。
图表4：金融IT企业收入（恒生+金证）与GDP的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
图表5：金融IT公司收入（恒生+金证+赢时胜）与GDP的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
对比分析。通过以上两个图，我们可以发现，
1）2005-2013年，金融IT领域与宏观经济保持了一定的相关性。但在2014-2015年，其相关性并不大，在此期间，宏观经济增速下行，从14H1的8.5%下降至15H2的6.5%；而金融IT板块收入增速快速提升，从14H1的14.1%，提升至15H1的79.1%和15H2的36.9%。因此，在这一段时间我们可以推测，可能有其他变量对金融IT企业的收入产生了较大驱动。
2）因为金融IT企业的主营业务是券商和基金公司的交易系统和投资管理系统等相关IT产品。因此，我们考虑用另一变量进行拟合：A股市场的交易量。通过这个数据对比，我们会发现，2005-2016年，金融IT企业的收入增速与A股成交量呈现比较高的相关性。
图表6：金融IT企业（恒生+金证）与A股成交量的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
图表7：金融IT企业（恒生+金证+赢时胜）与A股成交量的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
如何理解交易量与金融IT收入增速的关系？其实我们可以回到最初始的需求供给分析框架。在一般的年份中，如果市场交易量的提升，对于券商而言，其经纪业务收入快速提升；而如果股市有走出一路上涨的行情，表明市场具有明显的赚钱效应，更多的非机构客户进入市场，可能带动券商两融业务，以及基金公司管理规模以及盈利能力的快速提升。以上这些带来的结果是，金融IT下游客户盈利能力提升，对相应的IT投入加大。
但还有一个情况我们需要特别注意，在2014-2015年，金融IT的需求不完全是下游客户盈利提升驱动的需求。这其中相当一部分来自于极端市场行情下对IT系统的升级需求。2014-2015年，当时市场单日交易量历史性的突破万亿规模，甚至极端情况达到2万亿以上的交易规模。这对券商的集中交易系统以及基金的投资管理系统带来非常大的考验（历史上并没有发生过这种情况）。因此，我们看到在此期间，券商基金公司纷纷上线最新的交易系统来支撑万亿交易规模的行情。
3）在2017-2018年这段时间，宏观经济和A股成交量这两个变量，似乎与金融IT收入增速的相关性变小。我们认为，此时金融IT业务主要驱动因素更多的是由政策变化和交易规则变化来驱动。
2.3 信息安全市场
信息安全市场需求的特点。信息安全市场是一个相对特殊的市场，其收入增速受到多种因素的影响（不一定受需求端的驱动）。过去我们通常认为，信息安全行业需求的两个驱动因素：政策驱动和事件驱动。之所以这样认为，主要是因为：
1、过去国内的大部分企业对信息安全的认识和意识比较薄弱，还没有上升为保护公司资产和数据的高度，或者说这种高度还不够。
2、信息安全对于企业而言，是一个纯成本投入部门，只有当安全事故发生之后，否则企业体会不到信息安全产品的重要性。但随着国内企业信息安全事件的发生，或者企业对数据的重视程度的提升，目前来看，企业对信息安全的意识和投入有所提高。
从下游客户来看，信息安全覆盖政府（党政军）、金融机构、电信运营商、教育、大型商业企业等客户。这些行业的特点是：要么是盈利比较高，要么对安全级别要求比较高。而我们看到投入占比比较大的领域是在政府、金融、运营商三个领域。这些领域对信息安全的投入力度受政策影响比较大。而另一方面，IT技术发展，信息安全下游需求的产品形态也在随之演变，比如从传统的软硬件一体的安全产品到云安全产品。
样本和数据选取说明。我们选取的样本公司包括：启明星辰、卫士通、北信源、蓝盾股份、绿盟科技等五家企业。由于信息安全公司历史收购案例比较多，为了反映行业内生的增速，我们对收购公司的收入进行剔除。
图表8：信息安全行业收入增速VS GDP增速（现价）
来源：Wind、中泰证券研究所
从上图我们可以看出，
1）信息安全与宏观经济并没有呈现出比较一致的相关性，在不同阶段，其相关性差异较大。或者说，在历史某些阶段，信息安全行业表现出一定的抗周期或者逆周期性。
2）2010-2013年，信息安全行业收入增速与国内GDP增速，保持了一定的正相关性。
3）2013-2017年，信息安全行业收入增速与国内GDP增速并不相关。这也说明了，信息安全企业在这段时间具有一定的抗周期或者逆周期属性。可以看出，2013年是信息安全行业与宏观经济增速“脱钩”的一个转折点，而在2013年发生了影响整个信息安全行业的一件大事，那就是“棱镜门事件”（2013年6月）。该事件之后，政府和各主要行业开始加大对信息安全的投入力度。
再往后看，信息安全能否表现出抗周期属性？我们认为，我们还是要去分析信息安全的下游需求的边际变化，包括潜在的政策驱动因素，以及行业收入规模是否已经从政策驱动和事件驱动，切换至下游自主的需求驱动等。
2.4 安防市场
安防市场需求的特点。安防市场下游客户分布广泛，包括政府、交通、旅游、金融等等各行各业。目前，安防下游三大需求市场分别为：1）社会治安需求，包括电子警察、卡口监控、关键场所监控等。2）政府行政需求，包括机关安保、数字法庭、电子审讯、土地远程监察、森林防火监控、景区流量分析等。3）道路交通管理需求。通过以上可以看出，安防市场的需求来自于社会的各行各业。
图表9：安防企业与国内GDP增速的关系
来源：工信部、中泰证券研究所
图表10：安防企业与国内GDP增速的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
通过以上的数据，我们可以看到：
1）从季度频率数据来看，安防行业与宏观经济（GDP增速）保持了一定的相关性。这也说明了，如果一个细分领域产品其覆盖的行业客户越多，其受到经济周期的影响也就越大。
2）从时间先后来看，安防行业的后周期并不是特别明显，往往大致同步于宏观经济增速。我们认为，这可能主要是因为安防行业下游客户分布较广有关系。
3）技术对安防行业的影响。由于技术变量难以量化，无法将其加入进行讨论。但从定性分析来看，安防摄像机经历了从模拟摄像机，到网络摄像机，到模拟高清摄像机的演进，目前正逐步向智能摄像机演化。技术对产品的重塑和改造，往往能够产生更大的市场，而这种市场规模增加的幅度，往往以量级为单位。
2.5 医疗IT市场
医疗IT需求的特点。中国医疗行业的信息化程度相对并不高，其下游客户相对比较单一，包括：医院端（医院信息化）和政府端（区域医疗信息化）。因此我们会看到，第一，医疗IT需求受医疗信息化政策影响比较大。第二，医疗信息化是一个长期循序渐进的过程。另外，医疗IT行业竞争格局的变化，也为头部企业的成长提供了一定的驱动因素。
样本和数据选取说明。我们选取的样本公司包括：卫宁健康、创业软件、和仁科技、麦迪科技、久远银海等五家企业。并没有选择东华、东软、万达这三家公司，主要是因为这两家公司并没有披露医疗业务的具体收入数据。另外，从公司发展阶段来看，东华、东软是国内医疗IT领域的龙头企业，业务比较成熟，收入体量也比较大。近几年，这两家公司的收入体量进入到稳定增长阶段。同时我们也剔除了样本公司的并表影响。
图表11：医疗IT企业与国内GDP增速的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
通过以上数据，我们看到，
1）2012-2014年，医疗IT企业与宏观经济相关性并不大，我们认为其中的原因可能包括：第一，医疗行业的政策驱动和该垂直领域的其他个体因素；第二，我们所选取的样本公司大多是近十年快速成长起来的医疗IT公司，2012-2014年这段时间，也有可能在其快速成长的阶段内。
2）2015-2017年，医疗IT企业呈现出一定的宏观经济相关性。由于该时间段比较短，还难以判断以上这种相关性的趋势性、客观性和可靠性。
3）从医疗IT的需求属性（下游客户单一，政策驱动明显）以及历史数据来看，医疗IT领域有存在抗周期和逆周期的可能性。但需要我们结合目前医疗IT行业需求端所发生的边际变化来进行分析判断。
2.6 政府IT（2G端）领域
为什么将政府端的IT需求单独分析？我们知道，政府部门的IT支出并不一定与宏观经济增速完全匹配。虽然政府相关部门以及地方政府对于IT支出的规模，可能会受到（地方）财政收入的影响，但2G端的IT支出往往具有一定的政策主导性。因此，我们很自然的一个想法是，2G端的IT支出是否能够体现出一定的抗周期甚至逆周期属性。因此，我们可以基于行业内的样本公司，从历史数据角度，去验证以上想法。
2G端IT需求的特点。根据以上我们的理解，政府IT支出受政策驱动。另外，政府IT支出规模的释放节奏可能会受到政策执行期限、“五年规划”等政策周期的影响。而且，地方政府的财政收入或者政府相关部门的盈利情况，可能会影响到IT业务收入确认周期和时点。因此，我们过去从计算机行业上市公司报表看到的一个情况是，2G端计算机公司的应收账款往往比较大。
样本和数据选取说明。我们选取的样本公司包括： 太极股份、浪潮软件、华宇软件（剔除教育信息化业务）、东华软件（政府业务）、数字政通、易华录、榕基软件等七家企业。并对相应公司的并表收入进行了剔除。
图表12：医疗IT企业与国内GDP增速的关系
来源：Wind、中泰证券研究所
通过以上数据，我们看到，
1）2011-2017年，2G端企业收入增速 与宏观经济增速并没有体现出一定的相关性，甚至是在宏观经济增速下行的年份，2G端的收入增速出现了提升。可以看出，2G端IT支出与宏观经济相关性并不大。
2）2G端的IT需求往往带有一定的政策属性，在我们分析其未来的IT需求变化时，可能需要我们对未来政策演化方向和节奏具有一定分析判断。
总结与投资建议
1、分析的初衷和目的。这篇文章的目的是，在宏观经济增速下行的背景下，寻找计算机潜在抗周期甚至是逆周期的细分领域。就如同我们之前观点，我们认为此时更应该回归最本源的需求分析，去挖掘和发现计算机各细分领域需求端的边际变化。同时，我们认为，历史上表现出抗周期逆周期的细分领域，在未来也不一定必然能够表现出抗周期属性。我们需要结合每个细分领域的需求特征来做具体分析。
2、宏观经济与计算机细分相关性概述。如果一个行业的公司，其下游客户分布越广（客户遍布多个行业），其受到经济周期的影响可能会更大一些，其需求端可能反映更多的是宏观经济增速带来的影响。反之，如果一家公司其下游客户比较单一，比较垂直（极端一点，只覆盖一个行业），其受到经济周期的影响可能越小，其需求端可能更多的是由其下游垂直领域的单一因素决定。
3、理解不同细分领域的IT需求属性。计算机行业细分领域较多，每个细分领域的需求都有自己的特点。不同领域，需求属性和需求机制会有所不同，不是所有细分领域的IT规模都是由需求端来决定的。为了分析每个细分领域的需求变化情况，需要我们深刻理解每个细分领域的需求本质是什么，抽离出主要影响变量，进而分析判断这些自变量的边际变化以及潜在变化的情况。
4、警惕线性外推，关注需求端的边际变化。对于某一细分领域的分析，我们经常看到的一种情况是：在一个细分领域的主要驱动因素和变量变化之前，我们倾向于认为这种变量的作用机制、演化方向、以及变化的动能和幅度，都是以不变的状态在起作用。即以一种线性外推的方式去判断未来。对计算机行业细分领域需求增速的判断也是如此，如果我们看到今年一个细分领域的下游景气度很好，我们倾向于于认为明年也会很好。但此时，我们更应该关注需求端（景气度）的边际变化情况。以一个更加系统性的框架去研究，而不是以线性、单一的体系去判断。
5、综合以上，我们认为，回归最本源的需求分析，寻找明年需求端有望持续向上的细分领域。关注金融IT和人工智能板块。推荐：航天信息、东方财富、石基信息、恒生电子、科大讯飞、同花顺、汉得信息、卫宁健康、泛微网络、浪潮信息、上海钢联、四维图新、用友网络等。
风险提示
政策性风险，上市公司业绩低于预期的风险，经济增速下行对于行业增速影响大于预期的风险。
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