通过东财年报，我们看到：东财的平台流量优势依然强大，在2018年市场交易量逐季度走低的情况下，经纪业务和基金代销业务收入仍保持了快速增长。这也证明了东财平台流量转化能力。我们一直强调，东财业务的本质是互联网，金融业务只是公司流量变现的途径和方式。
收入端分析
2018年公司营业收入为31.23亿元，同比增长22.6%，归母净利润为9.59亿元，同比增长50.5%，扣非后归母净利润为9.47亿元，同比增长53.9%。业绩增长的影响因素包括：1）2018年证券业务实现同比较大增长。2）基金销售业务收入同比实现较大增长。3）可转换公司债券相关财务费用大幅增长。
2018年证券业务收入为18.13亿元，同比增长26.4%；金融电子商务服务（基金销售）收入为10.65亿元，同比增长26.2%；金融数据服务收入为1.60亿元，同比减少5.6%；互联网广告服务收入为0.71亿元，同比减少10.1%。
公司披露2019年一季度业绩预告，公司预计，19Q1归属于上市公司股东的净利润约3.01亿元-3.91亿元，同比增长约0%-30%。业绩主要驱动因素为：1）资本市场有所回暖，证券业务相关收入预计同比一定幅度增长。2）金融电子商务服务业务收入预计基本持平。3）营业总成本预计同比一定幅度增长。
成本端分析
2018年公司合并报表销售费用为2.60亿元，同比减少17.7%，管理费用（包括研发费用）为11.92亿元，同比增长12.4%，财务费用为1.56亿元，同比增长584%。财务费用的增加主要来自于公司可转债产生的利息成本。
从母公司和证券子公司来看，2018年母公司销售费用为1.50亿元，同比减少27.3%，证券子公司销售费用1.09亿元，同比增长0.3%。2018年母公司管理费用为5.15亿元，同比增长7.1%，证券子公司管理费用为9.27亿元，同比增长15.5%。2018年母公司财务费用为0.16亿元，同比增长186%，证券子公司财务费用为1.41亿元，同比增长1113%。
综上可以看出，1）2018年因为可转债利息成本导致公司整体财务费用同比增加1.89亿元，其中主要发生在证券子公司，证券子公司2018年财务费用增加1.55亿元。2）2018年公司费用的增加主要体现在证券子公司。
业务分拆一：经纪业务
2018年公司经纪业务（手续费即佣金）净收入为6.18亿元，同比增长17.3%。影响经纪业务的变量包括：市场交易量、市占率以及费率。由于费率在短时间内变化不大。我们主要考虑市场交易量和市占率两个变量。
第一，从市场交易量来看，根据Wind数据，2018年Wind全A指数成交金额为89.64万亿元，同比减少19.8%。18Q4 Wind全A指数成交金额为18.2万亿元，环比减少5.3%（18Q1两市成交金额为28.1万亿元，18Q2为24.1万亿元，18Q3为19.2万亿元）。可以看出，2018年两市成交金额逐季度环比下降。
第二，从市占率来看，2018年一季度末，东财经纪业务市占率为2.2%。18Q4东财经纪业务收入为3.17亿元（18Q1：3.05亿元，18Q2：2.92亿元，18Q3：2.81亿元），环比提升13.0%。即在成交量单季度环比下滑的情况下，18Q4东财经纪业务仍保持了两位数以上的环比增速。可以看出，公司经纪业务市占率的快速提升。我们判断，2018年底，东财经纪业务市占率有望达到2.8%-2.9%。
业务分拆二：两融业务
我们先看市场两融余额情况，18Q4末沪深两融余额为7557亿元（18Q1：10010亿元，18Q2：9194亿元，18Q3：8227亿元），单季度环比下降8.1%。东财18Q4末两融余额为81.86亿元（18Q1：103.06亿元，18Q2：98.05亿元，18Q3：87.85亿元），单季度环比下降6.8%。可以看出，东财的两融余额随着整个市场两融余额的单季度环比下降，也出现了同样的走势。
2018年东财两融业务收入为6.18亿元，同比增长48.8%，18Q4单季度东财两融业务收入为14.31亿元，环比下降4.2%。我们认为，从目前东财自有资金来看，东财两融业务规模仍有较大的增长空间。
业务分拆三：基金销售业务
截至2018年底，东财共上线128家公募基金管理人6470只基金产品。从成交笔数来看，2018年基金成交55361236笔，同比提升32.7%。从成交金额来看，2018年基金销售额为5251.6亿元（2017年为4124.2亿元），同比增长27.3%，其中“活期宝”销售额为3287.3亿元（2017年为2424.5亿元）。因此，我们估计，非货基销售金额为1964.3亿元（2017年为1700亿元），同比增加15.5%。可以看出，东财基金销售业务的前端销售收入然保持了一定增长。
从18H1和18H2对比来看，18H1东财基金销售金额3026亿元，18H2销售金额为2226亿元，相比18H1环比下降26.4%；18H1非货基销售金额为1095亿元，18H2为869亿元，相比18H1环比下降20.7%。
2018年东财基金销售业务收入为10.65亿元，同比增长26.2%。其中，18H1基金销售收入为5.84亿元，18H2基金销售业务收入为4.81亿元，环比下降17.6%。
我们认为，1）东财基金销售业务整体保持了同比快速增长，体现出东财的平台流量优势。2）受二级市场行情影响，东财18H2相比18H1基金销售收入环比下降，但收入下降幅度小于基金规模下降幅度，体现出东财对周期的消化能力。
3）由于东财基金销售收入除了受前端销售规模影响之外，还会受到基金管理费分成的影响，影响该收入的变量包括：股票市值的变化以及新增基金规模等。根据2018年全年股票市场走势，结合东财基金销售业务整体收入变化情况，我们认为，东财的管理费分成的存量基金规模在2018年实现了快速增长。
盈利预测与投资建议
通过以上业务数据分析，我们可以看出，即使在2018年市场环境进一步走弱的情况下，东财的基金销售业务仍保持了快速增长，平台优势更加突显。在目前二级市场逐步回暖的情况下，我们认为，东财经纪业务存在成交量和市占率双提升的驱动，两融余额与基金销售规模也有望实现快速增长。另外，2019年值得我们关注的是，东财自有指数基金产品有望发行，带来潜在业绩增量。
我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为18.36亿元/28.31亿元/38.28亿元，EPS分别为0.30元/0.47元/0.63元，目前股价对应的PE分别为70倍、45倍、34倍。维持“买入”评级。
风险提示
市场交易量下滑风险，两融余额下降幅度超过预期风险
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