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经理来说, 持股的合理比例, 既
是一种激励机制, 又是一种约
束机制。经理持股比例确定恰
当, 就能将激励与约束有机地结合起来,
从而降低代理成本, 提高公司绩效。本文
对这一问题做一些探讨。
一、经理持股比例
与公司绩效关系研究的
最新动态
詹森( Jensen) 和梅克林(Meckling) 于
1976 曾提出假设, 认为经理持股能有效降
低代理成本, 且经理股权与公司业绩成正
相关关系。后来的一些研究还发现了经理
的持股比例对公司有多方面的影响: 曼德
克( 1987) 的研究表明, 经理的持股比例会
影响到公司的资本结构和股利政策, 经理
的持股比例越高, 经理在融资和股利发放
等方面与股东的利益冲突就越小。坎普兰
和史密斯( 1990) 的研究发现了管理层实
施杠杆收购的公司, 其经营绩效有大幅提
高。詹森( 1986) 和汉森(Hanson) 、桑( Song,
2000) 的研究表明, 经理持股有助于减少
自由现金流的代理成本, 从而增加公司的
价值。弗朗西斯( Francis) 、史密斯( Smith,
1995) 和佩利亚( Palia, 1999)的研究认为,
从长期来看, 经理持股能使公司的价值上

对经理持股比例与公司价值进行研
究的主要代表人物, 20 世纪80 年代是斯
塔尔茨( Stulz, 1988)、德姆塞茨(Demsetz,
1983), 以及莫克(Morck) 、施利非尔
( Shleifer) 和维谢里(Vishny, 1988); 20 世纪
90 年代主要有乔(Cho, 1998)和希蒙比尔
比瑞(Himmbelbery) , 哈本德(Hubband) 和
佩利亚( Palia, 1999)等。他们的研究都表
明, 经理持股比例与公司价值存在非线性
关系。
斯塔尔茨( Stulz) 于1998 年通过建立
的数学模型分析发现: 公司价值先随内部
人持股的增加而增加, 当内部人持股达到
某一水平后反而开始下降。他将研究重点
放在接管市场对经理的约束上, 认为恶意
接管的价格会随着经理持股比例的增加
而上升, 但是接管成功的可能性下降。具
体说, 当经理持股为50%时, 恶意接管成
功的可能性为0。根据这一推理, 公司的价
值与内部人持股之间呈非线性关系: 公司
的价值随着内部持股的增加呈现先增加、
后下降的态势; 当内部持股达到50%时,
公司的价值达到最小值。
赫马利安(Hermalian) 和韦斯巴其
(西南财经大学工商管理学院教授、博士生导师四川成都610074)
经理持股合理比例的
确定方法研究
□ 何永芳
【摘要】许多实证分析表明, 经理持股比例与公司的业绩成非线性关系, 经理持股比例过大或
过小都不利于公司业绩水平的提高。确定经理持股合理比例的方法比较多, 但要准确地确定经理持
股的合理比例却是一件很难的事情。一种简单易行的方法是: 首先确定出经理的合理收入, 以及股
权收入占总收入的比例, 并计算出股权收入; 然后用经理的股权收入除以公司前几年的平均分红
率, 并计算出经理合理持股的数量; 最后再用经理合理持股的数量计算出经理持股的合理比例。
【关键词】经理持股; 公司绩效; 股权收入
【中图分类号】A849 【文献标识码】A 【文章编号】1006- 7426[2006]01- 0090- 03

·90·
2006·1 【理论与改革】
(Weisbach) 1987 年对134 家纽约交易所
上市公司1971、1974、1977、1980 和1981
年度经理持股与公司价值分别进行了回
归分析, 发现托宾Q 和CEO 持股在0%~
1%水平上时呈正相关, 在1~5%之间为负
相关, 在5~20%之间又呈正相关, 之后又
为负相关, 两者的相关性呈M形。随后, 莫
克(Morck) 、施利非尔( Shleifer) 和维谢里
(Vishny) 1988 年对1980 年《财富》500 强
中的371 家横断面样本公司采用分段线
性回归的方法进行了实证分析, 发现董事
持股在0~5%之间时, 股权与托宾Q 之间
呈正相关; 董事持股在5~25%之间时, 股
权与托宾Q 之间呈负相关; 在董事的持股
超过25%后, 股权与托宾Q 之间呈正相
关。
麦康内尔(McConnell) 和塞维斯( Servaes,
1990) 选取了1976 年的1173 家和
1986 年的1093 家样本公司作为研究对
象,他们发现托宾Q 与公司内部人持有的
普通股比例之间存在非线性关系, 呈倒U
形。曲线的斜率一直上升到内部持股比例
为40~50%, 然后开始向下稍微倾斜。他们
还发现, 托宾Q 和机构投资者持股之间有
显著的正相关性, 这一结论与“公司价值
是股权结构的函数”相一致。陈(Chen) 、赫
克斯特(Hexter) 和休斯(Hu’s, 1993)采用
1976、1980 和1984 年《财富》500 家大公
司作为样本, 检验了经理股权与公司价值
之间的关系, 发现托宾Q 是经理股权的函
数: 当股权在0~5%之间时, 托宾Q 值上
升; 当股权增加到12%时, Q 下降;当股权
超过12%时, 研究结果随着样本年度不同
而有所变化。格里菲思(Griffith, 1999)检验
了CEO 持股对公司价值有重要影响这一
假设, 发现公司价值是托宾Q 的非单调函
数。具体说来,当CEO 持股0~15%时, Q 值
上升; 当CEO 持股上升到50%时, Q 值下
降; 超过50%时, Q 值再上升。麦康内尔和
塞维斯( 1995), 斯坦纳( Steiner) 、肖姆斯
( Thomas) 和洛伦茨( Lorenz, 1996),迈依龙.
海依龙(Myeong- Hyeon) 和乔(Cho, 1998),
以及霍尔德内斯(Holderness) 、克洛斯里
尔(Kroszner) 和希恩( Sheehan, 1999)都发
现, 美国公司价值与经理持股比例之间存
在非线性关系。
二、经理持股比例
过大或过小的弊端分析
( 一) 经理持股比例过小的弊端分析
许多研究表明, 经理持股比例过小无
助于经理的行为向着股东利益一致性的
方向发展, 具体说, 就是产生的激励与约
束作用较弱、难以避免经理的短期行为、
难以克服经理的偷懒行为。
1. 经理持股比例过小对经理的激励
与约束作用较弱。有关理论与实证分析均
表明, 在一定范围内, 经理持股比例对经
理的激励强度是成正相关的, 这也就意味
着, 经理持股低于一定比例时, 对经理的
激励作用就很小。这是因为, 经理持股比
例过小, 公司业绩的提高对经理股权收入
的影响很小。例如, 某上市公司总股本为
5000 万股, 总经理持有0.1%的股份, 即5
万股。若2003 年该公司分红率为0.10 元/
股, 该总经理能分红5000 元; 若总经理努
力工作能使公司的业绩大幅上升, 2004 年
分红率提高到0.15 元/股, 总经理能分红
7500 元, 比2003 年增加了2500 元。增加
2500 元的分红收入, 对于年收入几万元甚
至几十万元的总经理来说是微不足道的,
但为此总经理不知要多付出多少辛劳。根
据威廉姆森对“人性”的有关假设, 总经理
一般是会采取机会主义做法的。
经理持股比例过小不仅对经理的激
励作用很弱, 而且对经理的约束作用也很
弱。这是因为, 公司业绩的降低对经理股
权收入的影响也很小。经理没有必要去努
力工作来防止公司业绩的下降, 甚至还可
能采取偷懒行为来损害公司的利益。
2. 经理持股比例过小难以克服经理
的偷懒行为。詹森、麦克林(1976)认为经理
在公司中所占的股份比例越小, 经理偷懒
的动机也就越强, 因为经理偷懒对其造成
的损失较小。例如, 如果经理的偷懒行为
将使公司的价值损失50 万美元, 按美国
上市公司的总经理在公司中所占的股权
份额平均为0.14%计算, 那么经理的偷懒
行为只会给经理个人造成700 美元的损
失。也就是说, 由于经理只承担偷懒成本
的很小一部分, 而却能享受偷懒带来的全
部好处。因此, 当收入的边际收益小于闲
暇的边际收益时, 经理会更多地选择偷
懒。有关研究还进一步证实, 经理在公司
中拥有的股权比例越小, 偷懒的动机也就
越大, 公司的价值损失也就越大。
3.经理持股比例过小难以避免经理的
短期行为。由于经理的任期有限, 在任期
内, 经理往往会追求个人效用最大化, 突
出个人政绩。因而, 经理更多关注的是投
资回报的速度而不是回报的数量, 这一点
在经理临近职业生涯的末期时表现得尤
为明显。瑞思1983 年的研究表明, 经理往
往会拒绝那些虽然初期收益不佳但总体
收益很大的项目。斯隆1993 年的实证研
究还证实了经理的任期长短与研发投入
之间的负相关关系。
经理持股制的设计, 其目的之一就是
为了克服经理的短期行为。但是, 如果经
理持股比例过小, 则难以克服经理的这种
短期行为。因为, 公司业绩的提高与下降
对经理股权收入的影响甚微, 在道德风险
的假定条件下, 经理不太可能为他人做嫁
衣裳: 在他任职期间只是为公司夯实基
础, 在他卸任后公司能得到大发展, 业绩
能得到大提高。就是说, 经理为了自身的
利益, 继续采取短期行为将不可避免。
( 二) 经理持股比例过大的弊端分析
1. 经理持股比例过大使股东对经理
的监督作用下降。在一定区间内, 经理持
股比例越大, 经理与股东的利益就越接
近, 冲突就越小, 对公司业绩的提高就越
有好处。但是, 经理持股比例与公司经营
绩效的相关关系并不完全是单调的, 就是
说, 经理持股比例超过了一定区间, 公司
业绩不仅不会提高, 而且还会引起一些新
问题。舒尔茨1988 年的研究表明, 在某一
个区间内, 增加经理股权比例反而会恶化
股东与经理的矛盾。因为在这一区间内,
经理作为内部人从公司中得到的收益大
于作为股东的收益, 结果经理持股比例的
提高非但不足以激发经理的积极性, 反而
由于经理股权比例的提高而增加了对公
司的控制力, 从而降低了股东对经理的监
督能力和外部资本市场对公司的收购能
力。
2. 经理持股比例过大会阻止“袭击
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者”对公司的合理并购。通过并购来实现
公司的扩张是许多公司常用的手法。在市
场经济条件下, 绩差公司往往会被绩优公
司所并购。这种并购行为有利于企业之间
的整合和产业组织的合理化, 对经济的发
展和社会的稳定是有好处的。有关研究还
表明, 绩差公司一旦被并购, “在位经理的
更换率和公司经营的利润率则会有明显
提高”。但是, 如果经理在公司中拥有较大
份额的股份, 他就会利用大股东的地位阻
止“袭击者”的并购行为。此外, 现职经理
还可以采用多种反并购措施, 如“黄金降
落伞”、“毒丸计划”等, 来加大并购成本,
甚至使“袭击者”的并购活动无利可图, 从
而达到反并购的目的。
3. 许多实证研究表明经理持股比例
过大与公司的业绩成负相关关系。许多实
证研究表明, 在一定范围内, 经理持股超
过一定比例后, 公司的业绩不仅不会上
升, 反而会下降。正如前面所述, 莫克
(Morck) 等人的实证研究发现, 董事持股
在5~25%之间时, 股权与托宾Q 之间呈负
相关; 陈(Chen) 等人的实证研究也发现,
当股权增加到12%时, 托宾Q 下降;当股
权超过12%时; 格里菲思(Griffith) 的研究
同样发现, 当CEO 持股上升到50%左右
时, Q 值下降; 斯塔尔茨( Stulz) 的研究也发
现, 公司的价值随着经理持股的增加呈现
先增加、后下降的态势, 当经理持股达到
50%时, 公司的价值达到最小值。
三、经理持股合理
比例的确定
当前, 关于经理持股的大小还存在许
多争议。一种观点认为, 如果经理持股比
例过低, 就不能发挥激励作用, 也不能发
挥自我约束作用。因此, 建议应允许经理
持大股, 这样才能实质性发挥经理持股的
激励效应。另一种观点则认为, 经理已事
实上控制了企业, 外部人, 特别是所有者、
债权人无法行使法定权力, 因此认为应加
强对经理的约束, 而不是给予更多股份,
使其在法律上成为合法的所有者, 从而对
抗其他利益相关者。这两种观点都有失偏
颇。经理持股的积极意义已为许多理论和
实践所证明, 但正如上面所分析的, 经理
持股过大或过小都会弊大于利, 因而, 我
们的关键是要找到一个经理持股的合理
比例, 使激励作用和约束作用能有机的结
合起来。
经理持股的合理比例究竟是多少, 这
是一个很难确定的问题。当然, 我们可以
通过建立数学模型的办法来确定这个比
例, 但这是一项艰苦的工作, 而且, 由于在
建立数学模型时我们需要进行假设, 舍掉
一些影响因素, 这样就使模型出现偏差,
甚至是很大的偏差, 那么模型的实用性就
是个问题。下面我们可以通过一种比较简
单的办法来确定经理的持股比例。
(一)根据经理合理的总收入及股权收
入应占总收入的合理比例, 计算出经理的
股权收入。为了使激励与约束的机制共同
发挥作用, 为了将短、中、长期激励有机结
合起来, 并形成一个相互制衡的机制, 当
前情况下较好的选择是, 经理的固定工资
和浮动工资各占50%, 而股权收入又占浮
动工资的1/3( 浮动工资包括奖金、股权、
股票期权) , 则股权收入应占总收入的
17%; 经理合理的总收入可定为城镇人口
人均GDP 的4~10 倍。2004 年中国城镇人
口人均GDP 为2.13 万元, 则经理的合理
收入为8.52~21.30 万元, 股权收入则应
为:
8.52~21.30×17%=1.45~3.62( 万元)
(二)将公司前3~5 年的平均分红率作
为确定经理合理持股比例的标准分红率,
计算出经理应持股票数量。假设公司前3
年的分红率为0.10 元/股、0.08 元/股、0.10
元/股, 各年的权数分别设定为0.25、0.35、
0.40, 则:
1.45 ~3.62/( 0.10 ×0.25 +0.08 ×0.35 +
0.10×0.40) =15.59~38.92( 万股)
(三)根据公司的总股本和经理的持股
数量, 就可以计算出经理持股的合理比
例。假设公司总股本为1000 万股, 则经理
的持股比例应为:
15.59~38.92 /1000=1.56~3.89%
这是就第二、三产业的平均水平而言
的, 对不同产业或不同企业而言, 经理的
持股比例是有所不同的。在公司的总股本
不变的情况下, 一般而言, 绩效特别优异
的, 经理的收入可以远远高于产业的平均
水平, 但相应地分红率也可能比较高, 经
理的持股数和持股比例与一般企业( 即业
绩为产业平均水平的企业) 比较, 是上升
还是下降, 难以确定; 反之, 绩效特别差
的, 经理收入可以大大低于产业的平均水
平, 相应地分红率也比较低, 与一般企业
比较, 是上升还是下降, 也难以确定。
但是, 在业绩不变或分红率不变的情
况下, 一般的说, 总股本大的企业, 经理的
持股数可以不变而持股比例却变小; 总股
本小的企业, 经理的持股数可以不变而持
股比例却变大。
另外, 还需要说明两点: ( 1) 副总经理
及中层经理的持股数和持股比例可以按
上面的方法确定。由于副总经理及中层经
理的总收入及股权收入低于总经理, 所以
其持股数和持股比例低于总经理。( 2) 本
文所讨论的公司不包括国有企业改制后,
董事长和总经理仍由国家有关组织部门
任命的情况, 即本文讨论的问题只针对规
范化的公司制企业。董事长、副董事长及
一般董事, 监事长、副监事长及一般监事,
以及党委书记等等, 都不是经营者, 他们
是否持股、持多少股或持股的合理比例,
均不属本文讨论的问题。
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责任编辑:傅泽平
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